【导读】贝莱德集团全球首席投资策略师李薇：AI正成为全球市场的新锚点
日前，贝莱德集团全球首席投资策略师李薇在接受本报专访时表示，虽美股科技股估值相较于历史水平偏高，但是考虑到相关公司盈利能力强劲，其依然值得看好。
李薇认为，短期和中期需要对美国国债市场保持谨慎，尽管近期收益率仍有暂时走低的可能性。
贝莱德集团为全球最大的资产管理机构。截至2025年一季度末，管理规模约为11.58万亿美元。贝莱德集团在中国内地拥有广泛的业务布局，包括贝莱德基金、贝莱德建信理财等。
李薇现为贝莱德集团董事总经理、全球首席投资策略师，领导贝莱德智库的投资策略团队，负责制定战术资产配置方案，提供跨资产类别的投资观点。
宏观锚点缺失
人工智能成为新锚点
中国基金报：当前全球环境复杂，投资者似乎失去了宏观锚点，你怎么看？
李薇：当前世界正处于新范式之中。通胀锚点重新被定义，增长锚点因人工智能等结构性力量而变得不可靠，财政锚点因政府缺乏财政纪律而趋于不稳定。今年的市场表现集中反映了上述特征。
长期宏观锚点的缺失对投资组合构建产生重大影响。传统的战略资产配置以长期锚点为基础。其基本假设认为市场将回归以通胀预期、央行目标、增长预测等为支撑的历史趋势水平。当前，因缺乏长期锚点，投资者无法确定其战略资产配置的有效性。
在新范式下进行投资和资产配置时，投资者应将更多风险预算分配给战术资产配置（未来6—12个月）而非战略资产配置（3年以上）。在当前的特定环境下，投资者对判断短期变化拥有更大信心。
中国基金报：AI能否为投资者提供锚点？
李薇：尽管长期宏观锚点缺失，但AI等超级力量正成为新的投资锚点。超级力量日益成为长期回报的主要驱动因素，其重要性超越宏观预测，而AI显然是目前推动市场回报的最重要的超级力量之一。
AI发展呈现阶段性特征：第一阶段为构建期，第二阶段为采用期，第三阶段为广泛的生产力提升。当前仍处于第一阶段。超大规模云服务提供商重申并增加资本支出承诺。AI建设的竞争态势持续，相关资产定价反映预期。
最初，AI的进展由美国“科技七巨头”主导，现在中国和欧洲企业积极参与AI发展，特别在AI应用领域，为投资者提供了新的机会。
从技术角度分析，截至目前，“科技七巨头”今年股价仅略微上涨。但公司盈利增长显著，杠杆率较低，公司对行业波动敏感性低。其市场表现与盈利表现脱节，未能获得与收益相匹配的回报。
AI塑造的超级力量锚点既提供长期投资机会，又因短期收益动量与市场表现脱节而产生战术性投资机会。
估值仅为投资美股科技股的考虑因素之一
中国基金报：AI相关主题方面，基础设施是否依然是确定性最高的领域？
李薇：AI基础设施投资前景明朗。AI基础设施处于多种强大结构性力量的交汇点。这些力量需要数年时间才能充分发挥作用。我们对基础设施投资拥有很强的信心。我们观察到能源和可再生能源交易量正在增长，特别是可再生能源领域。
中国基金报：目前，美国科技股的估值是否可忍受？
李薇：科技板块仍是美国股市回报最强劲的板块，第一季度实现了约20%的收益，年同比增长18%～19%，远超市场均值14%。标普500指数一季度同比增长的共识预期为8%，实际实现14%。超额表现由科技股和金融股推动。
与其他板块相比，“科技七巨头”驱动盈利能力卓越。尽管估值相对长期平均水平略显紧张，但在新范式下，均值回归的传统原则不再适用。若我们不再讨论“回归到历史趋势水平”，估值仅为考虑因素之一。
在发达市场，对于公司利润率来说，关税影响与AI提升劳动力效率是两股相互博弈的力量。目前，美国关税水平处于20世纪30年代以来最高水平，对利润率构成压力。AI可成为利润率提升器，可能部分或全部抵销关税影响。
中国和欧洲AI领域提供了新选择
中国基金报：如何看待中国和欧洲AI领域的机会？
李薇：未来6—12个月，我们对中国股票持中性态度。但是，偏好受益于结构性力量或政策支持的板块，科技和医疗保健是重点关注领域。
欧洲部分科技公司条件优越。特别是在偏好本地科技的环境中，欧洲科技是部分机构的重点领域。此外，欧洲金融股股息收益具有吸引力，但欧洲相关股票的估值较美国同类公司更便宜。
全球供应链无法在一夜间被撕裂
中国基金报：战术性超配美国股票，这种观点是否基于关税谈判的假设？
李薇：在当前环境下，尽管政策头条新闻频发，诸多事项悬而未决，但是事情演化不会漫无边际，不变法则决定事物演进的方向和速度。
第一个不变法则是国际收支平衡。如果美国希望缩小与全球贸易伙伴的贸易逆差，资本账户也必须相应变化以平衡国际收支。这意味着美国不能像以前那样依赖外国资金进行政府债券发行。在高负债水平和财政赤字有可能进一步扩张的基础上，政府债券拍卖需要足够多的买家。若外国资金减少，利率波动性或大幅上升，债务发行成本将成为政府必须考虑的重要因素。4月2日开始的债券和股票市场回撤很大程度上源于市场担忧，美国债务市场的25%～28%由国际投资者持有。
第二个不变法则：全球供应链无法一夜之间被撕裂，若强行改变将产生严重后果。它们不仅包括通胀和价格上涨，还涉及关键商品获取和货架商品供应问题。
尽管关税政策头条新闻纷飞，最终结果尚不明确，不变法则将限制事物偏离现状的速度。我们在4月9日后增加风险预算，因为观察到这些不变法则正在发挥作用，尽管市场还在担忧贸易和关税走向。
中国基金报：出现哪些变化，你会将对美股的超配改为标配甚至低配？
李薇：我关注的因素包括公司收益和利润率情况，特别是关税与AI效应对它们的影响。
此外，我还关注不同经济体之间的相对表现。今年早期，欧洲股票跑赢美国股票，引发关于“美国例外主义是否结束”的辩论。基于历史数据分析，欧洲股票持续跑赢美国需要两个条件：欧洲公司收益超过美国；相较美国，欧洲经济政策更积极。早前，欧洲股票跑赢美国股票时，上述条件未满足。考虑到美国公司在股本回报率和利润率方面的卓越表现，其被其他地区超越的门槛较高。
汇率是另一个重要指标，它成为国际投资者对美国情绪的晴雨表。目前，我们持美元将走弱的判断，但对这一判断的确信度较低。
短期、中期均对美国国债持谨慎态度
中国基金报：黄金投资前景如何？
李薇：黄金涨势具有可持续性。黄金在投资组合中的多样化作用日益重要。尽管黄金因无现金流而难以进行资产配置和贴现模型分析，但投资者类型和需求类型正在扩大。在配置黄金方面，央行发挥着越来越大的作用，国际投资者重新思考美国国债配置，转而配置黄金。
基于投资者结构的变化，尽管黄金基于传统基本面模型处于高水平，但持有黄金配置的战略理由变得更多。
中国基金报：如何看待美国国债市场风险？
李薇：目前，美国国债定价反映了大量降息预期。市场认为下一任美联储主席可能更加“鸽派”，这驱动新一轮利率定价。但是，美国仍处于供应约束环境中，通胀压力持续存在，工资水平反映了这一状况。通胀前景将限制美联储降息速度和幅度。市场抢跑，率先定价过多降息，这将推高利率。
当前美国10年期期限溢价约65～70个基点，仍不足以反映通胀压力和财政轨迹。美国10年期期限溢价的公允值应在100～125个基点之间。因此期限溢价需要上升。
基于这些因素，虽然短期内围绕美联储政策的言论动态可能推动收益率进一步下降，但是长期来看，期限溢价部分和更长时间的高通胀环境将转化为更长时间的高利率环境。
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